III.行为反馈和政策响应对原油价差的影响

A.美国生产态势。

当2014年第4季度原油价格腰斩时，许多分析师基于所有经济学课程讲授的原理预计供应将相对迅速作出反应。很不幸，基本的经济学有关供需的观点对其他包括债务、时间和现金流等因素一无所知。很多美国的油井在2015年虽然如市场预计的那样关闭，但将重点放在最有效率的油井上，以生产更多石油，结果产量超过多数分析师的预期。这一常见的错误有几个原因。

首先是由于现金流和会计报表之间的差异。和家庭经营的便利店一样，石油生产商深知现金的重要性。将非现金项目例如折旧和一些投资或资本成本计入生产下一桶石油所需资金，几乎不用费吹灰之力。但对石油生厂商而言，真正重要的是下一桶油实际的现金成本，而此现金成本可能大幅低于按照会计准则所衡量的成本，即所谓的每桶油的美元成本。这就意味着从未来现金流的基础看，根据会计核算看起来无利可图的生产，仍然可以产生正的净现金流，或只有少量现金流失。因此生产商继续不停地抽取石油获得现金。

其次是债务因素，因为很多石油生产商大量举债。如果关闭生产，那么停产的不仅是石油，也意味着现金流;但他们需要现金偿债。如果长远来看，为了不被踢出局并避免破产，亏损生产也变得合理。

再次是技术进步。美国的生产商使用液压裂解法和水平钻井，使得他们以更低的成本快速抽取并更快开采新油井的能力日益增强。“快速抽取”简单来说意味着在整个油井寿命的最初几个月产量剧增，使得生产商能更快地关闭油井并转移到下一个地点。现在钻井机可以(非常缓慢地)“走”到下一个钻探地。裂解技术的改善可以提高开采效果。所有这些因素的叠加，使得美国的生产商能在2015年减少钻井的同时还保持强劲的生产。

2016年可能发生的变化是，2015年投入资本急剧减少的滞后影响。也就是，当生产商利用技术进步从更少的钻井获得更多石油的同时，他们不再投资于新的产能。实际上，2015年所有可以合理延迟的资本投资项目都被无限期延迟或推迟，因为石油生产商正在评估其在低油价环境的未来经济情景。到2015年下半年，多数生产商开始意识到他们将承受非常长期的价格下跌，于是精简和整合进程真正开始。

开采技术的增强加上缺少新的资本投资，我们从中得出两个结论。第一，当石油价格上升时，比如每桶油的价格可能在50美元以上的门槛，但远低于80美元，新的生产将再次有利可图，而且会比以前更快地投产。第二，2015年资本投资匮乏以及2016年可能还会缺乏的投资将开始影响生产，只要油价低于每桶50美元，美国在2016年以及以后的产量可能会比2015和2014年的水平大幅下降。资本投资减少对于生产成本更高的地区带来的冲击可能更大，例如北海，十几年来北海的石油产量一直在下降，而维护和边际成本更高。

从全球的供应格局来看，2016年美国、北海，可能还有加拿大的阿尔伯塔减少的产量，不大可能影响油价，因为或多或少地被伊朗逐渐进入世界市场的产量所抵消。供需的天平将会倾向哪一方尚不明朗，但对价格整体的影响更可能是导致短期大范围波动，而不是将价格推回持续的上涨趋势中。

B.美国解除石油出口禁令。

为了在2016年9月之前为政府筹募资金，作为立法事项之一，美国原油出口禁令在2015年12月被解除了。该出口禁令由福特(Gerald Ford)总统任下于1975年设立，原因是当时OPEC势力不断膨胀，美国对全球经济状况的影响力下降，令公众不安。而且美国经济增长缓慢和通胀高企(后来所谓的滞胀)同样令人担忧。事实上，由于多年来历届总统采取的措施，加上其他规则变更，该禁令可以说早已漏洞百出。因此，出口解禁在短期内对油价的影响可能相对较小，也不是促进产量增长的重要因素。然而，只要自由贸易的阻力和障碍被消除，市场价格发现过程将更为健全，资本配置效率也会更高。因此，出口解禁是一个利好因素，有助于增强美国石油(西德州轻质原油，又称WTI原油)作为全球基准的地位。下面是我们对若干重要问题的见解。

1.哪些方面确有变化?

根据之前的法律，美国的成品油可以出口，原油出口则需要许可。事实上，只要持有许可证，便可向加拿大和墨西哥出口原油，而这种许可证几乎是自动授予，与外国石油转口及一些从加州和阿拉斯加出口的原油一样。而且，成品油的定义最近几年被弱化，一些经过轻度加工的原油产品(例如轻质凝析油)也被列入成品油。原油出口禁令解除之后，美国生产商现在可自由出口。但是，原油出口量短期内不会显著增加，对此不必抱过高期望。事实上，2016-2017年原油加上成品油出口总量可能与现状不相上下。

2.原油出口解禁是否会导致美国产量显著增加?

不会。从2014年第4季度开始，全球原油进入低价时期，目前环境依然如此，对油价的长期预期是促进未来产量的关键因素。如之前所述，中国经济仍在减速。新兴市场增长速度较慢。欧洲、美国和日本的实际GDP增长率可能为1%至2%。目前还没有出现高额需求。如我们在技术趋势部分的分析，石油主要是一种交通燃料。交通目前朝节能方向稳定发展。简而言之，从需求情况来看，无论美国是否出口石油，油价暂时不会回归到上升环境。不过，基于巴肯-WTI原油价差收紧，原油出口解禁将让美国生产商小幅受益，因为巴肯原油以及其它国内低硫原油现在有新的出口市场，将会提高整体营业收入。

3.可能对布伦特-WTI原油价差及其它原油价差有什么影响?

我们认为，如果任何政策变更消除市场阻力，使全球不同石油产地之间的联系更为高效，都有助于提升全球石油价格发现流程的健全程度。因此，美国原油出口解禁对于缩小北海布伦特原油和美国西德州轻质原油(WTI)之间价差的作用将越来越明显。

事实上，在12月初，各种消息称原油出口禁令可能解除，不同等级的原油价格之间便出现一定波动。WTI-布伦特原油现货和长期期货的价差略微收紧。巴肯-WTI原油价差也收紧。此外，美国湾岸原油、WTI原油和刘易斯安纳轻质原油(LLS)价格相对于高硫原油(例如Mars原油)上涨。出口禁令人为压低美国湾岸市场低硫原油相对于高硫原油的价格。因此，在原油出口禁令解除之前的几个星期，美国湾岸市场上低硫-高硫原油之间的价差出现明显变化。

在2006年和美国新兴石油产量激增之前，美国东北部的炼油厂同时使用WTI原油和布伦特原油，两者互相竞争。从1993-2006年期间，布伦特-WTI原油现货价差通常极小，波动也不是很大。随着产量激增，美国石油产量上升最终超出输送能力，阻碍其在价格更高的市场供应石油，而成品油出口此时尚未开始。在2011-2012年期间，布伦特原油价格一直比WTI原油高20美元，2011年9月达到29.70美元的高位，同时市场出现暂时分裂。从2013年到2014年，美国石油输送和储存基础设施基本追上产量增长速度，价差显著收缩。由于原油出口解禁将逐步改善所有石油产地之间的竞争，预示今后几年布伦特和WTI原油之间的平均价差将极小，但由于北海地区可能出现恶劣气象和维护供应中断，并且布伦特原油产量下降将导致基差风险显著上升，因此两者之间的价差仍有可能围绕平均价差出现明显波动。

4.对成品油有什么影响?

出口解禁的另一个影响是美国石油出口将向运输成本和成品油需求都较低的地区倾斜。这可能导致美国对亚洲的石油出口出现一定增长。不过请记住，一个国家的原油实际上不是出口到另一个国家而是到位于另一个国家的炼油厂。因此，美国原油出口的方向将取决于美国和全球炼油能力的发展，以及各种互相竞争的原油来源之间的运输成本。

美国炼油厂的成本效率极高。对他们来说，在世界各地进行有效的竞争不是难事，但重点是运输和储存成本。此外，在世界上几乎所有国家，拿到建造新炼油厂的许可都很困难，不是拿不到，但确实难度很大。因此，建造新的炼油厂需要数十亿美元的资金、稳定且可预见的需求来源以及将原油从产地运到新炼油厂的合理运输成本。换句话说，由于炼油厂全球环境的变化，今后几年的出口趋势将出现一定程度的变化，但并非立竿见影，因此即使原油出口逐步增长，美国成品油出口仍有可能保持稳定。

从长期来看，随着炼油厂竞争格局的调整，成品油相对于原油的价差可能逐渐缩小，因为原油市场的效率将略微提高。这需要时间，而且最终影响可能相对较小。

5.美国原油出口基础设施的状态如何?

出口解禁对美国湾岸地区的影响最大，其次是西海岸/阿拉斯加地区。美国湾岸地区WTI原油出口基础设施已经完成，而且美国正在积极出口一些原油和轻质凝析油产品，丙烷之类的液化天然气产品(使用相同的出口终端)当然更是如此。目前，美国基础设施足以应对原油出口量的增长。事实上，2016年1月，美国第一艘装载原油的船只已经从德克萨斯州驶向欧洲。

IV.综述

我们的分析勾勒了原油价格长期低企的基本图景。在新兴市场，中国需求拉动下的繁荣已经一去不复返。人口老龄化造成经济缓慢增长，将使成熟工业国的实际GDP增长极为迟缓。运输燃料效率的技术进步，意味着原油对经济增长的需求弹性正在消失。而在供应方面，石油开采技术进一步提升，使得更少的油井能够获得更高的产量。所有这些因素，都直指油价将长期低迷这一基本情况。油价下行最大的价格风险主要来自中国经济硬着陆导致的全球性衰退——虽不大可能但值得考虑。价格上涨的风险则来自中东的冲突(可能与沙特和伊朗有关)导致供应再次中断——重申一次，这是小概率事件但影响巨大，因此有必要留意。