产业客户、 投资机构敞开交流

A 把握趋势离不开宏观分析

2015年至今国内煤炭价格整体呈"V"形走势，去年11月底至12月初是煤价的转折点，行情可分为两个阶段。

去年12月到今年3月是第一个阶段，是成本支撑阶段。煤炭价格持续下跌，跌破多数煤炭企业成本线，煤矿停产激增，鄂尔多斯煤矿开工率降至50%左右。煤价长期下行使得市场普遍悲观，产地、港口库存持续下降，煤炭企业年后复工意愿低，行政干预力度加强。

今年4月到7月是第二个阶段，供给侧改革叠加季节性需求回暖。各煤炭主产区执行限产政策，煤炭产量得到了有效控制。截至今年6月底，我国原煤产量16.28亿吨，同比下降9.7%。需求端方面，2016年上半年全国火电发电量同比下降3.1%，动力煤供给下滑速度明显快于需求下滑。此外，7、8月份是夏季用电高峰期，需求环比增加较为明显，而供给仍处于收缩状态，使得供需剪刀差扩大，煤价获得有力支撑。

据期货日报记者了解，绝大多数现货企业没有在年初确认这波行情。对此，江苏锦盈资本管理有限公司总经理徐壮丽认为："大部分产业客户的灵活度不够，思维惯性较强，对市场的变化理解比较晚。"

"现货企业没有配置优秀的宏观分析师，宏观大方向的判断产生偏差，对后期操作会有非常大的影响。今年以来，多数煤炭企业、期货公司仍延续去年的悲观预期，对于年初煤炭价格的变化持怀疑态度。当转变思路后，价格已处于高位，又有一定的'恐高'心理。"山西世德集团期货部负责人赵大伟深有感触地说，在这方面，拥有优秀宏观研究团队的投资公司做得就比较好。

事实上，在把握行情方面，专业投资机构的"嗅觉"确实更为灵敏。上半年宏观价值投资在期货市场取得了较好的收益，其恰到好处的抄底时机及对商品间轮动的把握，给人留下了深刻的印象。上半年股市尚在股灾后的恢复阶段，房地产经过一轮大涨后存在调整需求，债券市场存在违约风险预期，而大宗商品经过多年的熊市，出现了一定的投资价值。

"我们的投资理念是抓住经济中的大变量和快变量，实现安全边际下的资产轮动。在此前提下，对各板块进行分析，买入相对低估的资产，卖出相对高估的资产。资产轮动不仅体现在不同资产间，同一类资产之间也是如此。"敦和资产管理有限公司(下称敦和资产)董事总经理俞培斌表示，对于动力煤及其他黑色品种而言，在宏观经济不太悲观的情况下，仍有一定的消费基础，而库存却整体快速下滑，这提供很好入场的机会。参考库存与消费比值，选择相对低估的资产作为多头配置，同时选出相对高估的资产作为空头配置，动力煤符合多头配置的逻辑。

宏观价值投资的优势是站得高、看得远，在资产配置上不容易犯方向性错误，在控制大级别风险上有优势。敦和资产交易员李昕沂介绍，"无论宏观经济处于哪个周期，市场上总有表现相对好的投资和相对差的投资，易于实现绝对收益。对于某一个品种而言，我们不关注小的机会，更重视趋势，有时甚至是某一类品种的趋势。"

对此，国内大型某煤炭企业的研究员也持相同观点。他认为，产业客户往往局限于某一个品种，缺乏大局观且交易品种单一，机会相对较少。而投研一体化的优秀投资公司却能捕捉到黑色产业链的"小牛"行情。

与敦和资产不同的是，上海鸿凯投资公司(下称鸿凯投资)不仅注重宏观分析，还深入各产业链，力求精细。其投资理念是："在泡沫形成之前介入，在泡沫破裂之前退出，在泡沫破裂时获取更大收益。"

鸿凯投资黑色系品种研究总监江南表示，"我们坚持以趋势为主的投资理念，去年年底就判断黑色系相关品种反转行情到来，并不是反弹。不过那个时候，因为时机不成熟，很少对外交流这一判断。"

B 让自身优势与期货结合

参与期货的现货企业或机构一般都有自己的优势，让优势与期货工具结合，才能在市场中立足。

此次调研的8家投资机构，在黑色系品种上就各有优势。而且投资公司都强调了市场调研的重要性，第一手信息对策略研究非常重要。其中，凯思尔顿商品贸易(中国)有限公司(下称凯思尔顿)通过内外套利，包括基差套利、跨市场和跨区域套利，在擅长的领域发挥优势。敦和资产是立足宏观，但不以宏观统计数据为准，结合市场调研有自己的分析逻辑。他们关注资金流向，对趋势把握得比较好，并且敢于承认错误，并不断修正。

瑞茂通供应链管理股份有限公司动力煤研究员丁志雄表示，产业客户与机构客户并没有明显的界限，差异化竞争，产业客户也有自身的优势，不需要妄自菲薄。

"一些人认为做期货是投机，我认为现货企业不碰期货才是最大的投机。目前市场上有些客户囤煤，这是基于对远月价格看涨的预期，实际上就是投机。2014年前后倒掉的一批贸易商就是现货上高位建了重仓，却没有对冲，最后爆仓了。现在对船运费、汇率、煤炭现货，我们基本都进行了期货对冲。2012年至2013年我们做煤炭现货贸易是亏损的，2014年至2015年利用期货工具规避了库存贬值风险，挺过了煤炭企业最艰难的时刻，现货贸易量也逆势增长了很多。"丁志雄表示。

"春江水暖鸭先知，这是产业客户的优势，做期货一定要利用好自身的优势。今年在很多企业犹豫是否采购煤炭时，我们利用期货做价差贸易，采购现货的同时在期货上卖出保值。这不仅保证了稳定盈利，还使得贸易量成倍增长。"厦门国贸集团股份有限公司期货部负责人王建宏说。

不仅现货企业利用期现套利的模式，与产业结合紧密的投资机构也采用该模式。以上海筑金投资有限公司为例，其策略风格偏重对冲套利，80%的交易策略为套利策略。得益于与产业结合紧密，期现套利成为其盈利的重要方式之一。

C 动力煤衍生品市场将逐渐完善

众所周知，动力煤作为全球重要的能源及大宗商品，国外有不少与其相关的衍生品合约。目前外盘主要的动力煤交易合约有两个：一个是新交所API5合约(FOB,5500kcal)，但其流动性较差，场内撮合;另一个是洲际交易所NEWC指数合约(6000kcal)，该合约流动性好，交易机会相对较多。

据期货日报记者了解，在国内动力煤期货还未上市时，部分做国际贸易的煤炭企业就开始利用衍生品规避风险。凯思尔顿就是代表之一，该公司是全球领先的能源商品贸易公司，具有路易达孚和高桥资本两大全球顶尖贸易公司和对冲基金的股东优势。目前该公司在动力煤市场的运作侧重于衍生品交易，包括场外期权、掉期、期货等。

凯思尔顿期货交易部副总监马用功介绍，"从纸货进口盈利分析来看，今年以来新交所API5掉期较国内期价一直保持较高的进口盈利，但API5目前流动性不足，也丧失了价差回归合理水平的基础。相比之下，流动性较好的洲际交易所NEWC，只在国内黑色系集体暴涨的4月份出现过短时间的进口盈利行情。"

以动力煤进口套利为例，进口利润取决于国内下水煤平仓价、进口煤CIF成本、汇率、关税、增值税、内贸煤沿海运费、港杂费差异等因素。今年年初澳洲煤相对于秦皇岛港下水煤具有显着的价格优势。与参与现货贸易不同，凯思尔顿发挥自身优势直接在内外盘衍生品市场做空进口利润，在流动性较好的洲际交易所NEWC动力煤掉期上建立多头头寸，在郑商所动力煤期货建立空头头寸，策略配比为1比1，最终在内外盘价差回归后平仓获利。这种内外盘套利的盈利来源有两方面：一是现货贸易套利以及传统期现套利对盘面价格的推动，二是人民币贬值的汇兑收益。

在马用功看来，动力煤场外期权仍处在初级发展阶段，目前国内虽然多家企业及机构有相应的报价，不过由于报价方预留空间过大，太过保守，实用性相对较低。国外路易达孚高桥能源推出一款以美元计价、在中国六横浙能煤电码头交货的期权合约，热值为NAR6000大卡/千克，不过目前国内买家参与度较低。"未来随着国内期权衍生品的发展，会有内外期权套利的机会，相信将有更多的企业利用期权进行对冲。"

D 动力煤行情后市如何演绎

7月底，市场人士尤为关注国内大型煤企的调价幅度以及8月中旬是否还会再上调价格。

8月2日，秦皇岛海运煤炭交易市场发布的环渤海动力煤价格指数报收于436元/吨，该报告期(2016年7月27日至8月2日)比前一报告期上涨了6元/吨。

煤炭资深专家李学刚认为，环渤海地区各发运港口继续减少的煤炭库存、愈发严重的"船等煤"现象，使得报告期环渤海地区动力煤价格保持快速上涨。

环渤海地区是"船等煤"，煤炭产地又是什么景象呢?7月下旬，期货日报记者从宁夏到内蒙古鄂尔多斯的途中发现，矿企周围排满了等待拉煤的车辆。据了解，8月以来，产地销售状况持续向好，拉煤车很多，供不应求。陕西及内蒙古地区面煤价格均上涨5-10元/吨。

另外，神华8月定价政策出台，5500大卡长协价定为435元/吨。现货贸易商仍然高价出售，5500大卡低硫煤报价460-470元/吨。进口煤方面，部分进口商适当减少9月份采购量。澳洲及印尼煤9月放货量不多，报价偏高。

供应的减少与夏季用电高峰叠加，促使煤价大幅上涨。浙江某贸易商告诉记者，近期电厂耗煤提升，采购需求增加，下游电厂对印尼低卡煤采购较多。数据显示，四港库存环比下降3.7万吨至753.8万吨。六大电厂日耗70.1万吨，环比下降6.9万吨;库存1124.3万吨，环比上升27.2万吨。

煤价稳步上涨，煤炭企业生产有了利润，下一步是否会大量复工呢?

"相比煤炭黄金时期，现在动力煤价格并不高，去年环渤海年度长协价在422元/吨，今年到年底预计上涨至490元/吨。虽然物流成本下降，但限产政策又导致成本增加，二者基本相互抵消。"伊泰集团期货部交易经理赛金坡表示。

"复产很难，而且复产需要一个过程。"赛金坡认为，从近期调研情况来看，很多煤矿存在债务纠纷。此外，采矿许可证等证件需重新审核，目前这些证件审核很困难，时间很长。煤矿若要复产，矿井通风、排水、通电、设备检修、召集有经验的矿工都需要时间，因此复产并没有想象那样乐观。

"目前大部分民企仍处于亏损状态，6月份由于坑口外购煤采购价较高，我们销售公司还略有亏损。对下半年煤价，我们较为乐观，5500大卡热值煤炭年底有望涨至500元/吨。"赛金坡说。

动力煤现货价格稳步上涨，投资机构又该如何把握行情呢?丁志雄对ZC1701比较看好。"因为现货供应缺口还在，价格涨多少都是合理的，1701合约以逢低买入为主。"他说。

"从宏观政策角度出发，2016年下半年在低利率的环境下，黑色系商品价格重心整体会上移，对动力煤价格有一定的支撑。从基本面来看，下半年动力煤需求较上半年将有所增加，8月以及11-12月均为动力煤需求旺季，在供给侧改革不断推进的背景下，煤价阶段性稳步上涨的概率较大。"集成期货动力煤研究员崔春光预计，四季度价格上涨幅度将低于三季度。

从供给侧改革进度来看，四季度将有落后产能集中淘汰的现象，今年淘汰落后产能目标为2.7亿吨。崔春光认为，淘汰落后产能多数为已停工的煤矿，预计实际减产量小于煤矿复工释放的产量，下半年供应量环比将有所增加，对煤价上涨形成一定压制。

不过市场也有不一样的担忧，绿地能源吴梦认为，"我们从去年开始更重视宏观和资金轮动的问题。结合宏观来看，商品价格上涨副作用比较大，尤其是进口商品价格上涨后将消耗外储。全球从通缩到通胀的拐点正在形成，目前需关注日元，如果靠财政政策解决问题，全球通胀可能重新起来。我们认为等原油和铜价上涨后，全球商品才能真正进入牛市。"