文章的分析勾勒了原油价格长期低企的基本图景。在新兴市场，中国需求拉动下的繁荣已经一去不复返。人口老龄化造成经济缓慢增长，将使成熟工业国的实际GDP增长极为迟缓。运输燃料效率的技术进步，意味着原油对经济增长的需求弹性正在消失。而在供应方面，石油开采技术进一步提升，使得更少的油井能够获得更高的产量。所有这些因素，都直指油价将长期低迷这一基本情况。油价下行最大的价格风险主要来自中国经济硬着陆导致的全球性衰退——虽不大可能但值得考虑。价格上涨的风险则来自中东的冲突(可能与沙特和伊朗有关)导致供应再次中断——这是小概率事件但影响巨大，因此有必要留意。敬请阅读。

文/Blu Putnam(芝商所首席经济学家)

2014年下半年，石油市场经历重大价格调整，跌势在2015年一直持续。多个长期供需力量以及部分短期响应因素交杂，令我们很难拨开未来走势的迷雾。供应方面，技术带动了开采工艺的进步，引发2006年美国的一波生产繁荣。需求方面，全球增长环境发生了巨大的转变，从21世纪初新兴市场的蓬勃发展，演变成2008-2009年大衰退后的疲软。此外，技术的发展使得运输的燃料效率大幅提高。短期因素则包括滞后的反馈回路和生产商应对价格下行环境的行为反应，以及美国取消原油出口禁令等政策反应。

我们对原油市场长期趋势的前瞻性分析，包括全球增长疲软、运输燃料效率持续提升、以及开采技术进步，都意味着石油的低价时代可能延续数年。事后来看，在2014年下半年崩盘之前，油价在如此长的时间高居不下实在有些匪夷所思。

本研究报告从三大关键长期趋势的简要回顾开始，我们认为这三大要素是原油价格的主要驱动力，并评估趋势发生变化的可能性。之后，我们回顾“压垮骆驼的最后一根稻草”——2014年石油输出国组织(OPEC)决定不顾油价下跌之势，继续维持高产的做法——考察在低价环境下，供应商的行为。从价格到生产决定的反馈回路长长短短，十分复杂，它们共同加剧了油价的跌势，至少2015年如此。最后，我们考察市场结构的重大变化——即美国取消原油出口禁令——分析全球石油市场机制下相对价差的利好变化。如上所述，我们的长期和短期分析都是基于原油的低价环境将延续数年的基本假设。然而，也有一些极少数可能导致油价走高的情况，至少值得粗略考虑。

I.关键的长期趋势意味着持续的低价环境

如概要所述，无论是需求还是供应趋势，都意味着价格持续低企。两个持续的需求趋势是(1)全球增长放缓和(2)运输燃料效率持续改善。长期供应趋势是技术不断进步，导致开采成本持续下滑。未来数年，这些因素似乎无一会发生改变，部分因素的强度甚至可能加剧。

A.全球增长放缓。

中国经济正在放缓。巴西和俄罗斯陷入衰退。大部分新兴市场国家勉力维持增长。在成熟的工业国家如美国、欧洲和日本的实际GDP增长至多为2%，甚至连这一增长在2016年都困难重重。基本上，21世纪初在中国实际GDP增长10%，以及许多新兴市场国家强劲增长带动下的大宗商品需求畅旺的时代一去不复返。而在2008年金融危机之后，成熟工业经济体苦撑之下依然只能实现疲弱增长。这一前景意味着能源需求增长将十分虚弱，尤其是原油。目前可能改变增长前景的因素并不明朗。

中国的增长放缓是基于四大关键因素。第一，1980-2010年，中国实现迅速发展是因为大量投入基础设施。但随着现代化的进展，对于国家建设项目的新支出产生的回报逐渐减少。第二，人口老龄化的格局使得政府竭力向内需拉动型增长的转型极为困难。到2020年，超过65岁的人群将超过全国总人口的20%，而退休人口的人均支出远小于工龄人口。2015年放弃独生子女政策或许会在2050年之前缓解人口问题的挑战，但未来十年或二十年很难见到成效，因为培养一个三十岁、能够实际促进劳动力增长的成人需要30年。第三，数十年来，中国从农村到城市人口的迁移刺激了经济增长，令国家从中受益。但随着2020年农村人口的比例下降，这一增长来源也会消失。第四，我们注意到中国仍然是一个依赖出口的国家。由于主要贸易伙伴无力维持稳健增长，中国的出口已经陷入停滞。

更重要的是，四大指向增长放缓的关键因素无一可被短期政府政策的调整所纠正。事实上，由于现代化计划的成功，中国正在经历长期增长潜力减弱的自然过程，同时需要应付缓慢的人口增长模式和全球增长乏力的挑战。让货币贬值的政策不大可能刺激短期的增长，即便未来对贸易伙伴的汇率很可能持续贬值。我们认为中国不会出现硬着陆，但发展道路不会平坦，到2020年的实际GDP趋势增长将跌至3%，显然，这无利于整体的商品价格，尤其是油价。

除了石油，中国对许多大宗商品存在二次影响。中国的影子银行系统严重依赖大宗商品的使用，将其作为借贷抵押品。在中国超高速增长期间，大宗商品作为抵押品的泛滥意味着商品需求超过了快速的经济增长需要，反之亦然。随着中国经济放缓，商品价格下跌，部分抵押品流向市场，新的作为借贷抵押品的商品需求下跌，使得中国对商品价格的影响甚至超过经济放缓所可能造成的影响。

自2008-2009年的衰退以来，美国、欧洲和日本用尽各种办法采取扩张性的货币政策以刺激增长，但均徒劳无功。货币政策再难刺激增长的原因是，并没有触动增长放缓的根本性问题。而这些成熟工业国家最首要和最大的增长挑战，是人口模式。人口不再增长并且正在进入老龄化，劳动力增长近乎零。需求方面，如中国的问题所阐述，退休人口的人均消费支出下滑，而这一群体的人数正快速增长。对于潜在的GDP增长，如果劳动力增长微乎其微甚至没有增长，那么劳动力的生产率需要超过平均水平才能刺激强劲的增长。尽管这随着技术进步和大规模的资本投资可以实现，但成熟经济体不大可能。事实上，在没有重大税务和劳动力市场结构性改革的前提下，实现可持续、超过平均水平的劳动力增长的可能性很小，而这些改革的可能性微乎其微。短期利率低企，央行的资产购买(即量化宽松)可能将资产价格提升至其原有水平之上，但鲜有证据表明可以提高劳动生产率。

大多数新兴市场国家的衰退或增长放缓很难归结于一个原因。商品生产国家自然是受到世界需求放缓的冲击。但很多国家政治风险高企，包括巴西和土耳其的风险也在加剧。在亚洲靠近中国的国家当中，中国这一强大领国的增长放缓成为影响其经济前景的主导因素。无论原因为何，如果没有中国或是成熟工业国家的强劲增长——2016年这一可能性很小，新兴市场国家似乎很难重现辉煌。

B.燃料效率。

此外在需求方面(而未必得到应有的重视)，还包括运输燃料效率的持续进展。在成品油的使用方面，70%-75%的运输燃料是原油。而燃油效率永不间断地大幅提高，同样对原油的需求增长构成持续的拖累。原油对实际GDP增长的需求弹性是一个长期下跌的过程。事实上，内燃机车的燃料效率仍然存在大量的改善空间，包括使用更轻型的材料，例如小型载货卡车车架使用铝。公共汽车、长途运输卡车以及铁路机车开始使用天然气。电动车仍然只是运输系统的一小部分，但电池技术的长期进步将改变这一格局，尤其是如果电池变得更轻和更有效率的情况下。此外，更清洁氢的前景(排放H2O)依然是大量研发资金追逐的梦想所在。

C.风险因素。

全球增长放缓的可能性很高，风险并存。首先，如果中国的减速演变成硬着陆，全球增长可能进一步放缓甚至停滞。我们认为这一可能性约为25%，这意味着全球原油价格将短暂下行。其次，可能存在供应中断，这取决于中东的紧张关系，尤其是沙特阿拉伯、伊朗和伊拉克的局势。目前，我们认为军事行动可能对全球供应的影响非常小，不足10%，但值得密切留意，因为这一低概率的事件可能意味着重大的价格上升潜力。

II.价格中断的刺激因素不容忽

尽管长期的供需力量已经形成，但市场可能需要很多年时间才能意识到完整的影响。价格中断的刺激因素往往无法被准确诠释，因为与关键事件相关的时间可能已经积累数年。我们认为这是2014年秋季的情况。

原油价格从2014年上半年徘徊在100美元/桶。2014年7月，价格开始下跌，2014年10月跌破90美元。11月中旬，跌破80美元。2014年11月27日，OPEC在维也纳召开会议，决定维持产量而非减产、试图救市。

“考虑到最近数月油价迅速下跌令人担忧，会议同意将油价稳定在——不影响全球经济增长的水平，但与此同时，允许生产商获得适当的收入进行投资，满足未来的需要——对世界经济的健康十分关键。因此，在有利于恢复市场平衡的情况下，会议决定维持2011年12月协商的每天3000万桶的产量。”

OPEC的声明强调了石油生产国需要生产以维持收入，引发对油价可能进一步下滑的担忧，结果也的确如此。

2015年，很多分析师纷纷讨论沙特阿拉伯增加产量，排挤边际成本高的生产者的策略。我们认为，沙特增产不仅仅只是出于策略的考虑。沙特阿拉伯的关键问题是(更遑论其他OPEC成员国)，政府支出计划是建立在原油价格维持在每桶80美元(或更高)的短视基础之上。每桶40美元的价格使得国内政治风险变成了管理当局的风险，因为若不进行重大调整，继续计划的支出和补贴计划几无可能。

事实上，沙特阿拉伯已经进入债务市场筹集资金，同时削减政府支出和补贴。通过增产，他们能够至少保持一定的现金流。由于我们分析原油市场的行为反应和对价格下跌的反馈回路，我们将再次回到长期支出和债务承担促使生产保持强劲(即便价格下滑)的主题，至少会在较长时间如此，这使得价格与生产反应周期出现了复杂的滞后。